Strategy 过去多年一直以高于比特币持仓价值的水平交易，这让公司能够更灵活地通过发股和融资扩大比特币仓位。但随着股价持续回落，这一溢价已基本消失，市场对其定价方式也出现变化。

企业估值低于比特币持仓

按报道测算，Strategy 当前企业价值约为 504 亿美元，而其比特币持仓按每枚 6 万美元计算约值 511 亿美元。这意味着，市场给整家公司的估值，已经低于其账上比特币的总价值。

文中提到，Strategy 股价已跌至约 82 美元，较 2024 年 11 月高点低约 85%。在这种情况下，公司若继续以当前价格发行新股，可能会带来摊薄，因为出售股权的价格低于其底层资产价值。

长期存在的 BTC 溢价消失

所谓企业 mNAV，通常是用企业价值除以比特币储备规模，用来观察公司股价相对持币资产的溢价或折价水平。过去几年，投资者通常愿意给予 Strategy 明显高于其比特币持仓的估值，这也是公司持续融资并增持比特币的重要基础。

如今 mNAV 跌破 1，意味着这种溢价定价已不再成立。市场担心，Strategy 正越来越像一只封闭式基金，而不是一家具备更高成长性和融资弹性的运营公司。

市场关注是否接近封闭式基金定价

报道提到，类似的封闭式产品在需求旺盛时，曾长期高于底层资产交易；但在市场情绪转弱后，也可能持续出现折价。由于缺少有效赎回机制，这类折价往往不容易被迅速修复。

不过，Strategy 与传统封闭式信托并不完全相同。公司仍有多种资本运作手段，包括在条件合适时发行债务或股权、赎回或再融资现有证券，以及依靠软件业务产生现金流，主动调整资本结构。

这意味着，虽然市场正在下调其估值溢价，但 Strategy 仍保留一定操作空间。接下来，投资者关注的重点将是其融资能力是否减弱，以及公司还能否维持过去依靠资本市场持续扩张比特币仓位的模式。